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不确定环境下的投资选择——硬资产
2015-09-01


       最近三个月中国 A 股市场经历了一次较大幅度的波动,A 股主要指数的跌幅都超过了 30%,中国股市再次引起全球投资者的关注,《经济学人》最近一期的封面文章为《Financial markets: The Great Fall of China》。


       我们认为此次A 股市场的大幅波动,主要源于大量中小市值公司的估值过高、涨幅过大,大量股票的价格已经透支了未来数十年公司利润的增长,再加上短期杠杆买入比例过高,泡沫破灭几乎是一个必然的过程。截至2015 年8 月31 日,经历了3 个月的震荡下跌,上证A 股的市净率为1.8 倍,中小板的市净率为4.6 倍,创业板的市净率仍高达6.3倍、市盈率近62 倍,而银行股的平均市净率仅1 倍、市盈率仅6 倍。未来A 股市场的中小市值股票的价值回归仍然需要很长的一段时间。

     

       类似的价值回归在全球股票市场中也屡见不鲜。2000 年,纳斯达克指数平均市净率最高达9 倍,2003 年最低点市净率为2 倍,而目前纳斯达克指数的市净率为3.5 倍,指数大约用了15 年才回到了前期的高点。再看蓝筹股指数,2000 年道琼斯指数平均市净率最高为5.5 倍、市盈率为28 倍,2003 年最低市净率为3 倍、市盈率为16 倍,目前道琼斯指数的市净率也是3 倍,市盈率仍然为15 倍,指数比2000 年的最高点增长了60%。单个蓝筹股亦然,众所周知,可口可乐从上个世纪50 年代的经济活跃时期到70 年代的滞涨时间,

都维持了良好的发展势头,业绩增长率、利润率均稳定,在1974 年经济困难的时候ROE都能维持在20%的水平,足以可见公司市场之稳定、广阔,经营之良好。然而公司良好的增长和高回报率水平也无法维持其1972 年高达42 倍的市盈率及10 倍的市净率水平。可口可乐公司的股价除了在1973 年“漂亮507 的行情中增长强劲以外,从1970 年到1980年的整个十年股价几乎没有增长。   


       A 股市场的大幅调整,另一方面则体现了在人民币汇率出现大幅波动之后,资本市场对中国经济的极度悲观。


       资本市场普遍担忧的一个问题是中国出口增长遇阻。实际上, 2014 年中国进出口金额为4.03 万亿美元,是2000 年的9.07 倍。2014 年中国贸易顺差为3,825 亿美元,是2000年的18.56 倍,2015 年1-7 月贸易顺差为3,052 亿美元,同比增长101%,即使扣除对香港顺差后仍然为1,431 亿美元,显示中国出口竞争力依然较强。我们可以特别关注的是,2000年,中国出口的前四大门类从大到小分别为机电产品、高新技术产品、纺织品、服务,到2013 年,纺织品从第三名降到了第四名,而服务从第四名提高到了第三名,其中,纺织品占比从14%大幅下降到了5%,而机电产品、高新技术产品以及服务占比均有明显提升。产业的升级和调整,正在我们不经意间发生。


       从负债水平来看,中国居民的储蓄率依然很高,政府杠杆全球处于较低水平。中国外债规模不高,根据国家统计局的统计,截止2014 年底,全国外债总额为8,955 亿美元,占当年GDP 10.36 万亿美元的8.6%,比例不高。同时,2014 年底外汇储备为3.8 万亿美元,占当年GDP 的37.1%,是外债的4.3 倍。


       我们还可以看到,中国目前13 亿人口,65 岁及以上的人口占比为10%,每年的新生婴儿在不考虑“黑户”的情况下也从2000 年最低点的1100 万人增加到了目前的1600 万。美国目前3 亿人口,65 岁及以上的人口占比为14.31%,每年新生婴儿为400 万。日本目前1.3 亿人口,65 岁及以上的人口占比为25.79%,每年新生婴儿为100 万。虽然中国未来面临着极大的老龄化压力,但是从全球来看,中国的人口结构依然是健康的;同时,中国的人均消费水平相比发达国家依然不高;中国人仍是全球最勤劳的民族。因此,从较长周期来看,我们对于中国的未来依然乐观。


       面对市场的大幅波动以及宏观经济和政策的不确定性,我们对于未来的选择,应是基于基础价值观的选择。对于投资而言,越是在纷繁复杂的环境中,我们的投资越是要回归到千百年“做生意”的基本道理——买入打折的“硬资产”。这些“硬资产”在较长周期里面,只与人和人的基本需求有关,同时又有较高的经济壁垒来抵御新的竞争对手。比如:我们可以看到,过去二十年日本GDP 增长甚微,但是日本的人均用电量增长了17%,全国平均单位榻榻米租金收入增长了15%。只要我们关注人的基本需求,长期来看这些“硬

资产”又不可替代,同时估值又很便宜,我们认为我们就能在事前避免很多风险。


       从某种意义上来说,这些“硬资产”公司应该是现金创造超过其现金消耗且在资产负债表上持有大量现金的公司,其强劲的资产负债表和现金流量表能够保证该企业无破产之虞。它们必须是行业领导者(第一名或第二名),拥有对供应商和客户的定价权,因为这样的企业可以在无需担心市场份额和产量下降的情况下从容议价。同时,股息率应该与10年期国债利率相当(股息率不低于5%为理想状态)。如果这样的资产是在一个股东“友好型”管理层的管理之下,那么我们就可能在长周期中轻松地战胜通货膨胀。


       在目前的香港市场,已经开始大量涌现这种类型的公司,恒生国企指数的市盈率不到7倍,市净率不到1 倍,香港市场渐成为了全球的估值洼地,其估值水平已经低于2008年金融危机以及1997 年亚洲金融危机恒生指数的估值水平。


       从1920 年到2014 年,如果不考虑指数中成分股票的变迁,单纯把道琼斯指数假想为一个公司,我们发现这个公司过去95 年平均ROE 为14%,如果我们在1920年能够按照1倍净资产的价格投资于这个代表美国经济基本面的蓝筹组合,那么我们其后95 年的复合收益率就是14%,1920 年的1 美元将会变成96年之后的254660 美元。历史上,按照年度平均市净率计算,大约有不到10次这样的机会,而这种机会大部分都是由市场恐慌所给予的。     


       孙子兵法云:“故善战者,立于不败之地,而不失敌之败也。”我们相信在未来诡谲多变的市场环境,只要我们坚持买入打折的“硬资产”,时间将会是我们最好的朋友。