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“五年后,我们可能才能理解这份苦心”元年高老头独家解读:《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》
2018-04-03




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本文前言

©文丨 元年高老头


近日,中国证券投资基金业协会(以下简称中基协)发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》(以下简称估值指引)。大家都以为股权投资的估值老大难问题解决了,但细读之下,发现这次估值指引更偏向基本原则指引。和之前中基协公布的各种估值指引相比,实操性不足。

虽然实操性不足,是“科学和艺术”的结合,笔者仍旧认为本估值指引意义重大。其真正意义大概在5年后我们才能深刻理解。所以在此先来抛砖引玉一些。



一、对估值指引的理解




1.非FOF类股权基金的估值指引发布基本齐全

 按照中基协备案时的选项,非FOF类股权基金主要投资范围未上市/挂牌公司股权、新三板挂牌公司股权、上市公司定增。之前中基协发布了《证券投资基金投资流通受限股票估值指引(试行)》,解决了存在活跃市场的股权投资的估值问题,本次估值指引解决了不存在活跃市场的股权投资的估值问题,包括在新三板挂牌但是交易不活跃的股票。



2.第一次真正意义上的基金管理人承担起作为估值的第一责任人的责任

 之前的估值指引要么明确估值价格,要么明确估值方法或计算公式。但是本次估值指引更多的是估值原则的规范、多种估值方法介绍、采用估值方法时需要考虑的有利和不利因素,采用估值方法时禁止采用的指标等。采用何种估值方法,各种有利和不利因素的权重,全部需要基金管理人专业的判断。

  虽然在估值指引的起草说明上提到了各种估值方法的适用范围,“参考最近融资价格法通常适用于尚未产生稳定收入或利润的早期创业企业;市场乘数法通常适用于可产生持续利润或收入的相对成熟企业;行业指标法通常适用于行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况;净资产法通常适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况;现金流折现法较为灵活,在其他估值方法受限时仍可使用。”但是在估值指引的估值原则上要求“基金管理人可以采用情景分析的方式综合运用多种估值方法。基金管理人可以从非上市股权投资的各种潜在退出方式出发,在不同退出方式下采用不同的估值方法,并结合各退出方式的可实现概率对非上市股权的公允价值进行综合分析。”

  总之一句话,没有专业,玩不了这个估值。


3.第一次估值假设是出售

 之前估值指引主要适用的是有活跃市场的证券,没有将出售视为估值假设。例如证监会发布的《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》,其规定“对存在活跃市场且能够获取相同资产或负债报价的投资品种... ...特征是指对资产出售或使用的限制等,如果该限制是针对资产持有者的,那么在估值技术上不应将该限制作为特征考虑。此外,基金管理人不应考虑因其大量持有相关资产或负债所产生的溢价和折价”。而出售作为估值前提需要考虑这些因素。


4.进一步规范股权基金

 估值指引从另外一个角度压缩了明股实债的基金的生存空间。明股实债的基金无法采用估值指引的任何一种方法,明股实债的股权基金会进一步浮出水面,方便监管机构针对性的监管明股实债的基金。




二、估值指引的运用



1.按本估值指引计算出来的净值是否可以作为基金申购赎回的价格?   笔者认为不合适


  申购赎回价格是一种特殊的交易价格。一般交易的价格是交易双方谈判的结果,也就是一个愿打一个愿挨的价格。但是申购赎回价格是合同约定的价格,其中一方是被动接受的,其估值方法的公开性更加重要。股权基金净值主要是其持有的股权投资的价值,而股权投资的价值依赖估值方法,不同的估值方法导致股权投资的价值是不同。股权投资的估值更多的是依赖基金管理人的专业判断,是不具有公开性的。如果以此为申购赎回价格,容易使得基金管理人陷入和投资者的纠纷。所以不建议以此为申购赎回的价格。



2.不能作为申购赎回价格,那么本估值指引的意义何在?     笔者认为规范估值,控制基金风险


   笔者认为估值指引发布还是需要回归基金估值的本质。为什么基金要估值?笔者认为估值的本质是综合计算基金未来收益和潜在风险,并以净值现值的形式披露。披露内容多少,就是披露了多少的基金未来收益和潜在风险。如基金披露的信息越多,也就是告知投资者基金未来收益和潜在风险越多。简单的说,基金披露一个基金的净值比只披露扣除费用后的本金揭示更多的收益和风险,披露具体投资项目和当前价值比只披露净值揭示更多的收益和风险。

 中基协发布本估值指引,就是规范基金管理人对股权投资未来收益计算和潜在风险揭示,分别规范了上限和底线。




3.之前基金合同上的股权投资按成本估值是否对应本估值指引的成本法?    笔者认为不是


  估值指引的成本法是被投资企业的资产和负债的价值。之前基金合同上的按成本估值更准确地说是投资成本估值。这二者是不同的。简单举例,A基金投资B企业,投资1亿元,100%持股,一年后企业盈利0.1亿元。基金合同上的按成本估值,则一年后A基金持有的B企业价值1亿元。而按照估值指引的成本法是1.1亿元。

   之前基金合同上的按成本估值更偏向估值指引中的参考最近融资价格法。如果被投资企业之后未再进一步融资,且基金投资时间不长,则基金合同上的按成本估值类似参考最近融资价格法。




4.之前的基金合同是否可以继续使用?    笔者认为可以继续使用


  估值指引提到“如果基金管理人未按照第(三)、(四)条进行估值,应当在相关的合同或协议中进行约定并依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行相应的信息披露义务。”内容中的第(三)、(四)条就是指按本估值指引估值。

  但是基金管理人需要知道的是,按照估值指引估值是大势所趋。人在江湖,迟早要上船的。




三、估值指引的其他思考



1.股权基金的估值频率

 适应估值指引,笔者认为股权基金的估值频率一年或半年估值一次为好。因为股权投资不同于证券投资,证券投资买卖频繁。股权基金也不同于证券类基金,基金开放日少。最后本估值指引需要基金管理人更多精力、人力、时间的投入。所以频繁的估值没有必要也不经济。

  如果按照半年或一年估值,会引申出另外一个矛盾。目前中基协需要每季度上报基金的股权投资。其中股权投资的市值,大家会认为隐含的含义是需要每季度估值。



2.股权基金的信息披露内容

 目前股权基金定期信息披露报告中的股权投资方面更多的偏向投资流水的披露,没有股权投资市值、估值技术等内容的披露。所以笔者猜测后续股权基金的信息披露可能会调整。