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大类资产的选择
2015-12-21


      2001 年,上证指数最高点是 2245 点,截至 2015 年 11 月 30 日,上证指数为 3445 点,过去 14 年的年化复合收益率为 3.1%;2001 年,上海静安寺区域(传统认为的上海中心区域)一套两居室的普通住宅平均售价大约为 30 万-50 万人民币,今天这套两居室的普通住宅的价值估计至少为 400-500 万人民币,过去 14 年的年化复合收益率约为 18.7%。

     


       从资金分配的角度来看,我们必然会问这样一个问题,在这 14 年的周期里面,为什么一个品类的投资回报要显著高于另一个品类呢?

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      我们可以先从资产收益率的角度来看待这个问题。2001 年,由于互联网泡沫的影响,上证指数的平均市盈率接近 50 倍,如果我们将市盈率的倒数简单理解为投资回报的话,上证指数的长期平均回报约为 2%。虽然 2001 至 2015 年是中国经济崛起的 14 年,中国的GDP 增长了接近 6 倍,上市公司的收入和利润也相应大幅增长,但是由于在此期间上证指数的市盈率从泡沫时期的 50 倍市盈率回归到了 18 倍市盈率,所以过去 14 年上证指数的复合收益率仅为 3.1%。


       宾州大学沃顿商学院的西格尔教授(Jeremy Seigel)做过一个长周期的统计,从 1801年到 2014 年,美国股票长期的真实复合回报为 6.7%(扣除了通货膨胀),或者可理解为股票长期的均值市盈为 14.92 倍(6.7%的倒数)。但是从不同的时期来看,如果股票的价格买得太贵,长期的复合回报也必然会降低。


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       2001 年,如果在上海静安寺区域租一套普通的两居室住宅,租金约为 2-3 万元人民币/年,相当于当时的租金收益率约为 6%,由于中国没有物业税,我们可以简单认为该类资产的市盈率为 16.6 倍(收益率 6%的倒数)。与此同时,我们可以看到,2000 年,上海的常住人口为 1608 万人,2014 年,上海的常住人口为 2425 万人;2000 年,上海平均每户家庭人口为 2.8 人,2014 年,上海平均每户家庭人口为 2.5 人。新人口大量涌入以及家庭的小型化导致了巨大的住宅需求。2000 年到 2014 年,上海总共新增常住人口 951 万人,新增住宅销售面积为 3.25 亿平方米,就新增量而言,人均住宅建筑面积约为 34 平方米。如果考虑存量人口和存量住宅,上海整体的人均住宅建筑面积仅为 28 平方米。上述两个人均数字都显著低于日本和台湾的平均水平。正是在这样一个背景下,上海静安寺区域一套普通的两居室住宅的租金上涨到了 10-12 万人民币/年,或者说其租金的回报降低到了2%-3%的水平。根据 Global property guide 的数据,目前纽约曼哈顿区域的租金回报大约为 3%-5%,但是在美国,需要缴纳 1%左右的房产税,所以从扣除房产税之后的净租金回报来看,上海的租金与纽约基本相当或者略低于其平均水平。2%-3%的租金回报,我们可以简单认为该类资产的市盈率为 40 倍(收益率 2.5%的倒数)。在过去的 14 年当中,上海静安寺区域一套普通的两居室住宅租金增加了 5 倍,与此同时,估值增加了 2.4 倍,总体增值为 5*2.4=12 倍,实现了“戴维斯双击”,从而给这样一个品类的资产带来了年化18.7%的无杠杆回报。


       所以对于大类资产选择而言,最重要的因素是价格和投资收益率。长期来看,投资不是奥林匹克竞赛,我们无须在一个非常艰难的领域去争取金牌。大多数时候,我们可以去选择做一些很简单的事情。比如:2000 年,在网络股泡沫的时候,我们不需要选择买入50-60 倍市盈率的上证 A 股,我们可以选择购置仅 16.6 倍市盈率的上海静安区两居室普通住宅,可以选择买入仅 6 倍市盈率的恒生中国企业指数,或是仅 6 倍市盈率张裕葡萄酒的B 股,或是仅 7 倍市盈率在香港上市的恒安国际,亦或是仅 0.6 倍市净率的中国海外发;1981 年,我们也不需要去追逐热点,买入石油和黄金去规避严重的通货膨胀,当时道琼斯指数的市盈率仅 7 倍,市净率仅为 0.8 倍,美国 10 年期国债收益率为 15%,这些都是更为优异的大类资产选择。

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        买入有内生增长的资产从另一个角度来看,从 1801 年到 2014 年,美国股票长期的真实复合回报为 6.7%(扣除了通货膨胀),GDP 的真实增长为 3.6%(扣除了通货膨胀),债券为 3.5%(扣除了通货膨胀)。股票长期的真实收益(扣除了通货膨胀)或来源于两个方面:自身的内生增长与基本的“类债券收益”。“类债券收益”我们可以简单看作为买入股票而没有买入债券的现金补偿。对于一个类别的资产而言,如果没有基本的“类债券收益”或者说买得太贵,长期的收益率必然会降低;但是如果该类别的资产没有长期内生增长,其长期收益将与债券无异。


       长期而言,我们还是要去寻找有内生成长的大类资产。举例来看,在 1981 年,当时的石油平均价格约为 37 美元/桶,而目前石油价格也就是 40 美金/桶;同年,香港太古城的住宅楼价每平方米约售 1.2 万港元,即一个 50 平方米左右的住宅单位约值 60 万港元。当时香港一个中产阶级家庭收入每月不过 5000 港元(即太古城的价格相当于 10 倍中产阶级家庭的年收入),加上当时利率高达 22%,故被视为非昂贵,3 年后楼市的价格回落了一半。但是目前香港太古城的住宅楼价已达到 15 万港币/平方米。虽然在 1981 年,石油和香港的太古城都不算是最佳的大类资产选择,但是石油生产出来只能用于消费,储藏反而会产生成本,而香港太古城的住宅,受益于人口的增加及人均 GDP 的上升,其租金收益随着时间的推移不断地上升。


       根据 Wind 的数据,从 1986 年到 2014 年的 29 年时间里,香港的人口仅仅增长了 32%,但是人均 GDP 增长了 5.3 倍,相当于以 5.9%的年化复合增长率在增长。与此同时,港岛的甲类私人写字楼、私人零售业楼宇以及私人住宅的租金增长与人均 GDP 的增长幅度基本一致。物业租金上涨的假设建立在人口集中与人均财富增加的基础之上,随着人口的集中,在核心城市的核心地段,短期的竞争在长期来看都不是最大的障碍,随着人力成本、建材价格上涨及人均财富的增加,这些物业的租金和物业的内在价值也相应上涨。


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       从 1801 年到 2014 年,现金的年化复合收益率为-1.4%,长期来看,通货膨胀是投资的最大敌人,现金并非最佳的选择。从一个较长的时间段来看,无论是何种性质的资产,只要价格便宜,同时又有较高的经济壁垒和较强的盈利能力,我们相信持有这类资产必然会取得较高的回报。